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“铜博士”归来?下周铜会升?
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中国证券报:近期铜价加速上涨的逻辑是什么?

  景川:10月初以来,铜价震荡反弹的逻辑依然是在全球经济整体复苏背景下,特别是在美国经济复苏、中国经济相对偏稳健之际,此外欧洲也出现了起色。在这种全球经济征途复苏的背景下,消费提升预期进一步增强,同时铜市场自身存在产业链的周期性变化,其实也是一种周期性上涨的逻辑,我们称之为“铜价的周期性上涨”,整体上看,这一逻辑并未发生改变。

  虽然目前国外经济形势逐步好转,有望带动对铜需求增速。但特朗普承诺的美国基建目前面临推进缓慢问题,暂时来看对市场带来的心理利好大于实际利好;考虑到劳动力、环保等成本的提高,用铜终端产品出口竞争优势逐步减弱;加之中国的精炼铜消费量基数逐年增大,因此,在新的消费增长点成熟之前,中国精铜消费量增速还都难以重回两位数增速水平。预计2017年四季度至2018年期间,精铜消费的增长拉动力还将主要来自新型城镇化建设、配电网改造和新能源汽车充电桩建设等基础设施投资。虽然保障房和棚改安置房等有望抵消一部分商业地产行业面临的调控压力,但房地产市场等方面的压力仍会对市场心态产生影响。此外,上半年火爆的空调制冷行业在下半年也面临增长的不确定性,铜消费增速整体还将保持相对平稳增速。而从供应端来看,各种纠纷令铜精矿市场供应存不确定性,但考虑到库存和废铜的有益补充,暂时不会传导至精铜生产,因此从整体供需结构来看,恐难有本质改变。

  张小凯:可以从四方面来探讨。其一,宏观方面,9月宏观数据超预期,无论是新增贷款、社融,还是进出口等数据,均超预期,表明宏观经济景气度上升,提升了市场的整体风险偏好水平。

  其二,废铜方面,废铜进口限制发酵,不仅仅是废六类废铜,更大的影响在于废七类废铜进口,废铜进口缺口将由精铜代替,从而触发铜价上涨预期。2018年起,国内收货人证书中,加工利用单位与国内收货人必须统一,进口许可证中,进口商与利用商必须统一。短期铜价受废六类的进口限制提振,长期预期在于废七类进口限制。根据安泰科和再生分会的统计,2016年进口废杂铜总量为335万吨,其中废六类和废七类的含铜量分别为100万吨和30万吨。

  其三,铜矿方面,全球上市铜矿企业资本支出自2013年以来下滑60%,同时在产矿山品位出现下滑,同期长单TC的底价下降26.5%,也就是说资本开支下滑的影响还没有完全体现出来。如此情形下,罢工造成的现金流短缺或许会使得复产扩张举步维艰。2012年-2014年资本支出较高,但考虑到部分计划在2016年投产的项目建设工期被推延,新的资源端投放周期预计要到2019年才会出现。2016年至今,全球铜矿矿商ETF COPX累计上涨164.6%,刷新近三年来新高。与此同时,COMEX铜期货只上涨了65.5%。对比可以发现,铜价上涨的主要驱动力毫无疑问是铜矿。但电解铜绝对价格的上行,缓和了劳资双方之间的紧张关系,干扰率从年初大幅下降,产能利用率触底反弹,未来的边际增加。不过,总体未来铜矿供应紧平衡,供给弹性增强。

  其四,精铜方面,据国际铜业研究组织(ICSG)统计,2017年上半年全球精炼铜产量(原生+再生)产量为1157万吨,同比减少0.69%。2009年-2014年精炼铜产能利用率在79%附近徘徊。进入2015年以后,产能利用率再上台阶,2015年12月甚至创出数据纪录以来的新高86.7%。近两年产能利用率突破阈值,维持在高位,同时供给弹性收缩,2015年、2016年同比分别增长1.73%、2.33%。在产能利用率向上突破上阀值时,因为资本市场习惯了过去的低Beta,此时要勇于拥抱价格弹性增强的红利。

  美国因素将接棒“捧铜”

  中国证券报:如何看待中国因素对这一轮铜价反弹的影响?

  景川:从商品属性角度来看,当前铜价反弹中很大一部分是受中国因素影响,但随着美国特朗普财年的到来,中国因素对铜价的影响将有所放缓,美国因素将成为铜价上涨的接力棒。从中国因素来看,当前市场的聚焦点主要是从经济数据的好转中,预期未来国内铜下游需求的回暖,特别是对国家电网“十三五”规划的推进与新型城镇化建设加快,对未来铜需求带动的乐观预期。

  张小凯:在分析大宗商品时,离不开中国因素,因为50%左右的需求来自中国。此外,中国宏观生态和定价权系统已成为大宗定价重要的边际力量。关于这一轮铜价的上涨,中国因素就是牛市当中的一把火,助燃加速。对于未来,伴随着我国供给侧改革的深入,“洋垃圾”进口窗口的收紧和环保成本内部化的推进,铜价的边际波动将由我们把控。

  中国证券报:铜走势与大宗商品走势之间有何关系?对商品投资有何指导意义?

  张小凯:铜与大宗商品之间的关系,简单来讲可以分为两类:其一,当需求端成为主要驱动力时,铜价走势一般与大宗商品走势保持一致,可能会迟到,但不会缺席。历史上,2016年下半年两者出现比较显著的分化,但在2016年底迅速赶上,分化趋势消失,主要是棚户区改造拉动三四线城市房产快速去库存带来的增量需求驱动。其二,当供给端成为主要驱动力时,铜价走势与大宗商品走势一般会出现背离现象。历史上,两者出现比较显著的背离走势就是现在,主要是由供给端驱动的行情。

  铜是与人类关系非常密切的有色金属,被广泛地应用于电气、轻工、机械制造、建筑工业、国防工业等领域,在中国有色金属材料的消费中仅次于铝,涉及范围较广,关系民生,因此被誉为“铜博士”称号。因此,研判铜的走势对于大宗商品投资具有很好的借鉴意义。具体体现在两方面:一方面是需求的印证,当铜价走势与大宗走势一致时,铜价走势一定程度上代表了需求强度。另一方面是逻辑切换,当铜价走势与大宗走势背离时,铜价走势代表了主导逻辑的切换。特别是对于今年来讲,非常应景。很多交易员、宏观分析在今年大宗波澜壮阔的行情中,判断错误的主要原因在于惯性逻辑的延续。

  会否提振铜业股

  中国证券报:如何看待四季度铜价走势及其相关标的的投资机会?

  景川:从盘面情况来看,当前市场震荡上行格局明显,虽然国内整体商品市场出现调整,尤其是在黑色板块回落过程中,有色金属也有一定的伴随调整需求,但结合目前全球宏观经济以及铜自身供需面的变化,铜在未来一段时间,尤其是四季度仍将维持震荡走强态势。

  张小凯:对于铜期货价格依然看涨;对于铜业股,建议增持。但从两者的交易逻辑来看,很多人把铜价上涨等同于股价上涨,这样的类比有失偏颇,铜价与股价之间还有巨大的鸿沟。

  首先,要区分铜业股是冶炼企业、矿山企业还是铜材加工企业,其中的驱动逻辑是不同的;冶炼企业股价主驱动在于加工费,矿山企业股价主驱动在于铜价,而铜材加工企业的主驱动逻辑在于需求。由于国内铜相关上市公司大部分主营业务是冶炼,因此,以冶炼企业为例来分析铜价与铜业股票之间的关系。2007年之后,中国企业不在享受PP条款,但日本、韩国相关企业依然享受到此条款,因此冶炼企业盈利来源主要在于加工费TC/RC的多寡,不在于铜价波动。申万有色金属指数年中至今涨幅达34%,同期申万铜指数涨幅为28%,小于其他绝大部分周期股涨幅。

  之所以推荐增持铜业股,首先是基于未来铜矿供应边际增加、精铜的加工费上行预期(从四季度TC地板价和四季度现货成交TC可以看出),其次就是铜价上涨的可持续性。

  在全球经济复苏背景下,近期铜价出现震荡反弹。今年以来,沪铜期货主力累计涨幅超15%,铜业股年中开始进入反弹通道,但表现逊于其他周期股。本轮铜价反弹逻辑何在?铜价反弹能否提振A股相关标的股价?本报记者特邀请中大期货副总经理、首席经济学家景川及宏源期货有色研究员张小凯对上述问题进行探讨。

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