红周刊 编纂员 | 王立峰

炒股得胜后，云南白药(000538,股吧)（000538.SZ）寄盼望于“秀财技”。多番腾挪的后果是营收增加，扣非净利润增加，然则这个后果经得起琢磨吗？

4月27今日晚，云南白药发布了其一季度事迹数据。没故意外，云南白药一季度归母净利润7.6亿元，比拟客岁的12.8亿元年夜幅下挫超40百分率。归母净利润的下滑，明显遭到了“非常常性损益”，也就是股票投资理财丧失的影响。据云南白药表明，一季度公司报表确认相干丧失7.9亿元。

剔除上述投资理财丧失后，云南白药一季度扣非后归母净利润13.65亿元，与客岁10.5亿元归母净利润比拟，同比增加近30百分率。无机构以及投资理财者以为，云南白药一季度事迹靓丽，超越预期，包罗中金、东北证券(600369,股吧)在内的投行机构授与“买入”评级。

然现实非云云。红周刊(博客,微博)编纂员看来，云南白药一季度的财报显露了更多的“不良”破绽。

云南白药一季度的汇率行情扩大是经过年夜幅添加赊销完成的，这未必可以继续。同比角度，云南白药「钢铁期货」2021Q1账面确认应收款子81亿元，比拟2020Q1的52亿元同比年夜幅增加29亿元，增幅56百分率；营收方面，云南白药，2021Q1业务支出同比添加约26亿元，幅度33百分率。

环比角度，2021Q1应收款81亿元的余额比拟2021岁终增加16亿元，环比年夜幅增加25百分率。营收方面，云南白药一季度环比客岁四序度添加15亿元，幅度17百分率。

显然，云南白药一季度应收款子的扩大，无论是金额照旧幅度，无论是同比，照旧环比角度，都超越了营收的体现。这意味着其一季度的营收增加简直完整是扩展赊销完成的。

站在股东角度，这一事迹存在不小的瑕疵。赊销的过快增加，透支将来的汇率行情空间，还会吞噬公司现金流。财报表现，云南白药一季度运营性现金流呈现了1.28亿元的净流出，「期货手续费诈骗」远不及客岁疫情时期4.9亿元净流入。这与赊销的过快增加密弗成分。

进一步拆分来看，成绩更年夜。

其一，构造方面，一季度应收款子的余额由两局部组成，辨别是应收单子以及应收账款。此中，应收单子，据云南白药2021年财报信息，次要为“银行承兑汇票”。银行承兑汇票，经过银行承兑（实践是银行信誉加持），因而违约概率极低。应收账款，与应收单子不太一样，完整依靠于「美元指数http://www.stock87.com/index.php?c=content&a=list&catid=116」客户信誉。

财报表现，云南白药一季度末，应收单子余额21.66亿元，比拟2021年一季度末的24.97亿元以及2021岁终的30.27亿元，都是分明降落形态，然则其依靠企业信誉的应收账款余额则年夜幅攀升了。2021年Q1，云南白药应收账款59.19亿元，2021年Q1以及2021岁终辨别为26.8亿元以及35.54亿元，往年一季度应收账款近乎翻倍的扩大。

完整依靠企业信誉的应收账款的年夜幅攀升与违约概率极低的应收单子的降落，表示一个客不雅的困局，就是云南白药的产物汇率行情力普通，客户认同感不强。这一困局实践回应了此前《红周刊》编纂员撰文剖析的云南白药的产物与营收窘境。

其二，云南白药报表层面还存在经过“秀财技”掩蔽应收款年夜幅攀升的成绩。

财政数据还表现，云南白药经过“应收款子融资”这一科目奇妙的掩蔽了其应收款子暴增的现实。如上述图表所示，2021年Q1，云南白药报表上确认了17.8亿元的应收款子融资。接纳这一科目核算，财政上完成两个结果：一是应收款子的“虚减”；二是经过复杂的债务贴现融资，可以取得短期活动性支撑，添加公司账面现金。这关于亟需现金的公司来提到，不啻为很好的融资手腕。

疑问发生了，云南白药账面近150亿元的白花花现金，其接纳这个应收账款融资有多年夜的须要性呢？何况，将应收单子贴现（据2021年财报，该等应收款子融资次要为单子贴现），云南白药还需求领取肯定的财政用度。

再有，前述近18亿元的应收单子贴现，云南白药并未做“出表”处置，也就意味着云南白药针对应收单子的贴现为“回购”式贴现。也就是提到，到肯定限期，云南白药还需求再把这局部未真正出表的单子买返来。

费尽周折，云南白药治理层的真实意图究竟是什么？

假如将应收款子融资科面前目今的响应债务复原，也就是依然视为应收单子，这意味着云南白药一季度末应收款子总额98.64亿元，比拟2021年Q1的56.2亿元同比年夜幅扩大75百分率；即便与2021岁终比拟，金额添加超越15亿元，幅度18.44百分率。

结论不难过到，一番乾坤腾挪，目标很能够只在于低落应收账款的过快增加体现。

应收账款的过快增加，换来了营收的增加，价值是运营性现金流的好转。

云南白药将其一季度运营性现金流为负表明为“次要缘由是本期购置商品、承受劳务领取的现金73.04亿元，较上期增加5.94亿元”，这个表明存在不小的偏向。如前所述，云南白药一季度运营性现金流为净流出，实践上是过年夜的赊销，进而短少运营性现金流入招致。实践上，思索到2021年一季度比2021年1季度营收年夜幅扩大26亿元，财报中表明的5.94亿元的运营性现金收入添加对运营性现金流的负面影响很小。

接上去谈一下云南白药的估值。云南白药的事迹全体可以视为两个局部，辨别是医药年夜安康类营业以及投资理财。作为一家非金融类企业，其来自股票投资理财方面的营业给公司带来的事迹多寡、增加快慢很难精确猜测，即便汇率行情上最为专业的保险、券商等金融机构，其在二级汇率行情的投资理财也未必那么波动。

透过一个“公允代价变化损益”这个科目就可以一探求竟。如下表所示，这一科目表征云南白药炒股的战绩动摇。显然，这一收益极端不波动。虽然陈发树有“股神”表现号，然则不料味着年年完成波动收益，比如，往年一季度其投资理财组合就呈现了年夜额盈余。客岁的年夜额投资理财收益，次要是在4季度完成。

站在投资理财者角度，谨慎动身，关于云南白药金融投资理财营业的估值，并不克不及接纳市盈率办法。投资理财者亦不克不及假定2021年的投资理财收益，在2021年仍然可以完成，基于本钱等守旧方法停止估值更为公道。

医药安康类营业方面，2021年该等营业完成归母净利润28亿元，同比「国际期货直播间」增加27百分率；往年一季度完成净利润13.7亿元，同比增加近30百分率。从一季度看，不思索赊销年夜幅扩大要素影响，比拟客岁，的确略有放慢。

不外，思索到前述应收款子的隐患，同时叠加《红周刊》编纂员此前的剖析，云南白药事迹远景堪忧。悲观一点猜测，即便依照一季度30百分率的事迹增加，2021年，云南白药扣非后归母净利润约为36亿元（28亿元×130百分率≈36亿元）。

对标2021年事迹，医药贸易类公司现在汇率行情估值程度在25-40倍的PE之间（如二心堂(002727,股吧)、年夜参林(603233,股吧)等），这意味着将来云南白药的估值约在1000亿阁下；对标西医药企业的估值程度，也不超越40倍PE（好像仁堂(600085,股吧)等），其估值与前述半斤八两。

从估值对标的角度，西医药行业的片仔癀(600436,股吧)估值超越100倍PE。应当思索一个现实，片仔癀关于其产物的订价权远超云南白药对其“白药”的订价才能。从需求的角度来提到，肝病医治的急迫性更强，且替换性选择不多，这意味着云南白药很难享用片仔癀划一的估值溢价。

数据表现，云南白药一季度基金持仓比例仅为2.96百分率，比拟2021岁终的6.76百分率年夜幅降落3.8个百分点。也就是提到，一季度基金净减持云南白药2286万股。

一季度事迹陈诉后，不少券商公布了针对云南白药的最新研讨效果。此中某头部券商公布了目的价180元的研讨陈诉，值得提示的是，该券商照旧云南白药混改的自力财政参谋。

最新买卖今日，云南白药总市值近1500亿元。云南白药将来的市值、事迹走势，《红周刊》编纂员将继续今日存眷。

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