作者： 管涛

　　去年10月底以来，部分银行将百姓币汇率中间价报价机制中的“逆周期因子”淡出应用。在由上日境内银行间汇率行情下午四点半收盘价和隔夜篮子货币汇率走势两要素决定的、更透明的框架下，国际汇率行情美元美元指数与境内人夷易近币对美元汇率走势呈现较为清楚的“跷跷板效应”。今年前五个月，百姓币汇率冲高回落，然后再涨回6.40时期，就与同期美元美元指数先涨后跌的震惊走势有关。

　　有鉴于此，美元美元指数走向是研判未来百姓币汇率的一个告急风向标。有人试图用本国投资理财者持有美国国债的情况来预见美元走势，进而提高百姓币汇率猜想的准确性。那么，这一招真能管用吗？

　　今年一季度外资持有美国国债出现两连跌

　　美国财政部最新发布的月度国际资本运动报告统计体现，中止今年3月末，外资持有美债算计达7.03万亿美元，较上月末添加703亿美元，是连续第二个月净减持美债，减持额为一年来新高。

　　去年3月份，受新冠疫情举世大年夜风行、经济大年夜停摆袭击，美股十天四次熔断，国际金融大年夜骚动，搜罗国债、黄金价钱在内的通通可变现资产都在被大年夜范畴兜销。当月，外资净减持美债2765亿美元，为2000年3月以来最高。次月起，随着运动性紧缩警报扫除、汇率行情惊慌缓解，外资又重新增持美债。中止今年3月份，外资持有美债的高点为今年1月末的7.12万亿美元，却仍未逾越去年2月底的前高7.23万亿美元。今年3月末，外资持有美债占美国国债余额的25.0%，较上月末回落0.4个百分点，同比回落4.4个百分点，占比为2007年10月以来最低。

　　去年3月以来至今，美国政府已出台了六轮财政抚慰法案，总范畴达5.68万亿美元。美国联邦政府赤字率飙升，去年抵达15.0%，较上年跳升了10.4个百分点。为赔偿巨额财政赤字，美国国债发行大年夜幅膨胀，去年4月至今年3月份美债余额净增4.45万亿美元，添加19%。祭出“零利率+无限量宽”王炸的美国联邦储藏委员会成为美债置办的主力。同期，美国联邦储藏委员会净增持美债1.96万亿美元，占到美债添加额的44%，远逾越外资净增持美债7890亿美元的范畴。到今年3月末，美国联邦储藏委员会持有美债占比达17.6%，同比上升了5.0个百分点，与外资持有美债占比下降4个多百分点的幅度年夜要相表现。

　　由上可知，美债对外资的吸引力下降，大概提到外资对美国政府赤字融资的贡献度高涨，但美国联邦储藏委员会资产置办赔偿了这个缺口。成心思的是，今年3月份，10年期美债收益率飙升一度加剧了汇率行情紧缩预期，激起了美股「日元对人民币汇率换算」短期巨震。但4月份以来，美债收益率却丢失头向下，从1.70%跌至1「通达信指标公式http://www.stock87.com/index.php?c=content&a=list&catid=20」.60%附近。这除了与美国联邦储藏委员会淡化紧缩预期的汇率行情相反有关外，也与其货币政策利用密切相关。4月初至5月19日，美国联邦储藏委员会净增持美债1254亿美元，相表现于同期美债新增额的1.53倍，远高于一季度美国联邦储藏委员会净增持相表现于美债新增额66%的水平。

　　外资持有美债状况与美指强弱没有肯定联结

　　对外资持有美债范畴和月平均洲际（ICE）美元美元指数吊销自然对数落伍行相关性分析结果体现，2000年3月至2021年3月间，二者为低度负相关0.365，即从较长时间看，外资净增持美债，美指走低。但分阶段看，状况又不太一样。如2014年1月至12月，二者为高度正相关0.795，即外资增持美债，美指走高；2015年7月至2017年12月间，二者为高度负相关0.801；2021年3月至2021年3月间，二者也为高度负相关0.815。

　　去年3月份，外资单月减持美债创下了历史新高，但在汇率行情惊慌性兜销搜罗美债在内的通通可变现资产，逃向美元运动性的情况下，当月美指还升破了100，创下三年多来的新高。今年1月份，外资增持美债，月均美指环比却下跌0.3%；2、3月份，外资减持美债，月均美元美元指数环比持续走高，累计下跌2.0%。

　　影响汇率行情汇率走势的要素很多，去年初至今美指走强的两波行情，其主导要素就不尽相反。

　　去年3月份，金融大年夜骚动激起汇率行情避险心境上升，美国标普500坚定率VIX美元指数月均环比添加1.94倍，推动美指强势冲破100。之后，汇率行情避险心境缓解，美债相对主要国债正向收益差收窄，诱惑美指逐级走低。去年全年，日均10年期美债相对日元、德国和英镑国债正向收益率差区分较上年收窄了136、99和69个基点。

　　今年2、3月份，则是美债收益率下行，美债相对主要国债正向收益率差扩大，推动美指止跌反弹。3月份，日均10年期美债相对德国和英镑国债的正向收益率差，区分较去年12月份扩大41和15个基点。4月份以来的美指冲高回落，又与美债收益率回调，美债相对主要国债正向收益率差收敛有关。5月初至5月20日，日均10年期美债相对德国和英镑国债「韩币对人民币汇率换算」的正向收益率差，区分较3月份添加13和5个基点。

　　虽然，主要国家之间疫苗接种和疫情把握的差异，也是今年以来主要货币汇率走势的告急影响因子。

　　不宜用外资持有美债变革来研判美指走势

　　这种做法的一个告急前提假定是，将外资持有美债变革划「欧元人民币」一于美国总体跨境资本运动状况。但理想并非如此。

　　美国财政部统计的外资持有美债，既搜罗了官方持有，也包罗了官方持有，故外资持有美债不便是本国央行持有的美元汇率贮藏。从外资持有美债相表现于举世美元汇率贮藏的比重看，该比重由2009年末至2016岁尾的110%～150%降至现在的100%附近。显然，2008年金融危殆迸发以来的十二年间，至少有八年时间，举世美元贮藏的持有难以准确标明外资持有美债的变革。

　　国际货币基金结构（IMF）统计数据体现，中止去年底，举世美元汇率贮藏份额为59.0%，较上岁尾回落了1.7个百分点，美元贮藏份额为1999年以来最低。但这更多反响了去年美指走弱的结果，而不一定是其启事。理论上，去年IMF披露的七种非美元贮藏货币的举世份额较上年均有所选拔，其中：日元和瑞士法郎以原币计值的贮藏额较上岁终添加，其份额上升完好是对美元汇率升值的结果；澳元、欧元和百姓币以原币计值的贮藏额增幅小于对美元汇率的涨幅，故汇兑收益对其份额上升的贡献更多（见附表）。

　　对举世美元贮藏份额和季末美元美元指数取自然对数后的相关性分析体现，1993年一季度至2021年四季度，二者为中度正相关0.694，其中2021年三季度至2021年四季度，二者为高度正相关0.831，即美元美元指数走强，美元贮藏份额上升。去年，美元美元指数全年下跌了6.7%，美元贮藏份额回落了1个多百分点；2017年，美元美元指数下跌9.9%，美元贮藏份额回落了4.0个百分点。估量今年一季度美元美元指数强势反弹，约莫率当季举世美元贮藏份额将会有所上升。

　　再者，外资持有美债革新，也不能单方面反响美国的跨境资本运动状况。如2021年，美国国际资本净流入5370亿美元，同比添加6.92倍，其中，公众局部净流入6580亿美元，官方局部净流出1211亿美元；2021年一季度，美国国际资本净流入3258亿美元，环比添加1.69倍，其中，公众局部净流入2457亿美元，官方局部净流入800亿美元。

　　去年，美国经历国际资本大年夜流入，美元贬值，今年一季度美国资本净流入环比继续大年夜流入，却出现美元升值。由此可见，即便可以用外资持有美债变革来观察美国跨境资本运动状况，也恐难准确猜想或标明美元汇率的走势。这再次雄辩地标明，与其费心去猜想汇率走势，我们还不如立足主业，树立风险中性看法，建立财务纪律，把握好货币错配和汇率敞口风险。这是中国加快构建新展开格局的抱负恳求。

　　（作者系中银证券举世首席经济学家）

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