国内：央行“珍惜”利率空间，商业银行进退两难。进入下半年，央行货币政策的可预期性降低，我们认为释放信号的“混乱”，正是央行“表”在稳增长，“里”在保留货币政策空间，根本上则是防风险为主的外在表现。近期央行连续两月新作MLF，并降低利率5BP，引导预期的同时，稳增长诚意不足。我国商业银行作为金融中介，是资金融出的主要力量。而商业银行目前面临的局面是一方面在调结构政策要求下的被动“资产荒”，卡住了资金向传统“优质”资产的流动，反而“支持”风险较高的企业。另一方面是在降成本的要求下，不对称性降息，压缩利润空间。且对于国有大行还担负着减税降费下缓解财政压力的责任。在此背景下，国有大行或许尚且维持，对于中小银行尤其是地方性商业银行来说，日子可能更为难过。理论上，2021 年后每月新增贷款中，中资国有全国性商业银行占比约为40%，其余商业银行每月新增贷款约为8000 亿元。若央行将新增MLF 常态化，即每月新作2000 亿元，再假设这种相对“便宜”的负债全部进入中小行，恐怕也是杯水车薪。由此央行等幅度引导LPR 下行则显诚意不足。且易纲行长在金融机构货币信贷形势分析座谈会上表示，“金融部门要提高政治站位……推动金融机构转变贷款定价惯性思维，真正参考贷款市场报价利率定价，促进实际贷款利率下行”。即市场看向央行，央行要保留应对风险的弹药，进而将市场期望转嫁商业银行。商业银行有苦难言，降成本难产，转而期待财政滴灌。本周央行为应对缴税通过7 天逆回购及国库定存净投放3500亿。R007 周均下行14BP 至2.66%，DR007 周均下滑17BP 至2.49%。

    为破解社会资本下乡瓶颈制约，多部门正研究出台一揽子新政，包括制定乡村产业重点理财领域目录和清单，研究完善人地钱政策等，农村一二三产业融合用地政策正抓紧完成，乡村人才振兴意见也有望出台。11 月16-17 日，农业农村部部长韩长赋在江西调研时强调，稳慎推进农村宅基地改革，拓展改革试点，助推全面深化农村改革。

    中国社科院副院长高培勇11 月18 日在“2021 北京国际金融安全论坛”上表示，金融安全的最后一道屏障是财政安全。在金融安全和金融风险相关联的地带，有财政风险和财政安全。如财政发生风险，财政安全面临威胁，金融层面的安全也将不复存在。因此，要把金融安全和财政安全联系在一起，金融风险和财政风险紧密对接。防范金融风险，基础要落在防财政方面的风险上。

    国外：美联储10 月会议纪要公布，认为10 月降息之后利率已经得到很好的较准。德国11 月份综合PMI 升至3 个月高点，2021 年有望迎来欧元区经济的小幅上修。中东地区地缘政治风险加剧，美国一改常态认为以色列在约旦河西岸定居点扩张不违法，伊朗则在美国的策动下，爆发大规模示威骚乱。

    操盘手公式网温馨提示：：处置地方隐性债务导致基建企稳乏力的风险。

    低估值低位上升较难连续，竣工-新能源仍是短中期最佳选择。

    核心结论：低估值如钢铁煤炭的低位上升暂难证伪，同样也难以成为明年主线索。上周市场出现明显的高位医药、消费、成长、金融筹码松散并下跌，低位且低估值的钢铁、建筑、煤炭等出现超额收益，主要线索如下：①机构集中排名期的换手需要，低估值低位概念股筹码位置较好，高位股仓位集中向低位转移；②概念股景气确有边际改善（四季度较三季度改善迹象），低位补涨在概念股轮动上存在合理性；③地产韧性强于预期使得地产产业链有所表现。我们认为，基于增速降档、产业政策转向不可避免（结构转型连续）以及货币政策“精准滴灌”，低位周期概念股存在月度级别机会，但连续性仍有待观察。高位消费、成长概念股在月度-季度级别缓跌调整后仍是明年主要线索。后市建议短期看周期反弹，中期逢低布局细分消费、养殖龙头股、硬核科技。基于概念股景气视角可连续性，维持10 月底以来对建材概念股的高配建议，赔率上基本金属值得介入，新增推荐新能源中上游。

    四因素决定低位低估值上涨在预期之内。低位如钢铁、煤炭、建筑、原油等概念股本周均取得超额收益，主要线索为：①PPI 环比回正后工业品价格环比存在触底回升预期；②地产理财韧性远超预期；③极低配置之下仓位边际回升对指数贡献大；④部分细分概念股景气度较三季度显著回升，如建材、钢铁等。我们前期报告均有提及。但，低位低估值低配置及景气回升仅构成短期市场调整时不跌的理由，不构成日后领涨理由。

    外围环境微妙，欧美PMI 回升。国我们前期报告已提到，中国是欧洲的领先指标，美国景气独立于全球，随着中国10 月工业品价格触底，11月PMI 欧洲主要经济体均出现回升；美国制造业PMI 及服务业PMI 均回升，一方面，经济回升利好风险资产；另一方面，全球经济的微弱回升也可能成为美国加码tariff 讹诈的理由。

    配置建议：指数调整或未结束，四季度高配竣工链及新能源上中游，明年一季度细分消费，二季度加码成长/券商。短期跟随竣工数据及景气数据高配地产后端（建材及轻工家具）、新能源及养殖龙头股（免疫猪瘟的牧原、天康、新希望），明年一季度配置免疫通胀的细分消费，二季度加码成长股及受益货币政策预期的券商。

    操盘手公式网温馨提示：：中美贸易谈判大幅恶化。

    10 年国债阶段性看多至3.1%。

    MLF 利率调降之后逆回购利率调降本属于预期之内的，但债券市场的表现似乎说明央行的这次操作是超预期的。国债期货受此影响当日大幅拉升，现券收益率单日下滑5BP 左右，目前，10 年国债收益率已经在3.2%以下。

    回顾2021 年底牛市逻辑下10 年国债收益率最低达到3.1%就下不去了，2021 年8 月底能够达到3.0%很重要的因素是贸易摩擦不断升级为5000亿美元商品加征关税，而当前状况是阶段性协议可能达成，只会较8 月底更为缓和。所以我们继续看多，但空间幅度有限，10 年国债收益率最低可达到3.1%。

    上周OMO、LPR 接连下调，显示经济下行压力下货币政策对需求调控支持的力度上升，短期内由基建带动社融回升是大概率事件，但传导至实体生产企业的经营明显改善还需要耐心等待。

    当前AA 评级城投债风险溢价仍然有较大压缩空间，对经济增速较高但债务问题略重的争议省份，我们建议可优选财力稳定、地方政府对企业回款支持充分的优质个体作为下沉资质首选，产业债的低评级风险溢价压缩需要等待总量需求回升趋势延续至少2 个季度后才可能出现显著动力。

    上周成交量日均4080 亿元，环比上升5%；北上资金净买入57 亿元，较前一周的18 亿明显增加；两融余额9728 亿元。概念股行情分化：保险概念股回调4.54%，券商概念股略涨0.34%，多元金融受期货概念股提振上涨1.92%。

    周二易纲行长主持召开的金融机构货币信贷形势分析座谈会，明确释放逆周期调节信号。自9 月“全面深化改革12 条”出炉之后，资本市场改革全面提速，预计2021 年仍是政策“井喷”状态。洪流之下证券概念股挑战与机遇并存，但总归利好的成分更大。2021 年作为“十三五”收官之年，经济数据及市场流动性等要素也让证券概念股的盈利确定性更高。当前券商整体市净率1.5 倍，无论是作为年底概念股切换还是为明年蓄势，都是长线资金的良好选择。

    中国平安的人事调整引发广泛讨论，但公司管理溢价更多依赖马明哲，因此估值超调或是配置机会。建议散户从基本面出发，今日关系开门红数据，重视保险概念股配置价值。

    重点推荐：中国平安、华泰证券。

    5 年期LPR 首次下调，多数城市按揭贷款利率或将保持稳定。

    11 月20 日，新LPR 第四次报价出炉： 1 年期品种报4.15%，5 年期以上品种报4.80%，利率均下行5bp。其中5 年期LPR 是改革报价机制以来第一次下行。

    按揭贷款利率的下限是在5 年期LPR 的基础上加点，但5 年期LPR 下调不必然意味着房贷利率下调。根据2021 年8 月25 日央行公布的《关于新发放商业性个人住房贷款利率调整的公布》，首套商业性个人住房贷款利率不得低于相应期限LPR，二套商业性个人住房贷款利率不得低于相应期限LPR 加60 个基点。但实际上多数城市的按揭贷款利率都是高于这个下限的。所以5 年期LPR 下调不必然意味着房贷利率下调。

    从央行三季度货币政策执行报告中“下一阶段主要政策思路”中的表述来看，依然强调。“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，坚持“因城施策”的基本原则。从11 月7 日，新华社《“一城一策”要坚守房住不炒底线》的表态来看，我们认为短期内系统性放松地产政策的可能性较小。叠加银行年底额度普遍较为紧张，我们认为多数城市的按揭贷款利率可能会维持稳定。即使出现小幅调整，几个bp 的变化对于房地产销售的影响也几乎可以忽略。

    虽然近期有不少城市对房地产政策进行了一些微调（主要集中在公积金和人才方面），但是幅度大都比较小。我们认为当前政策环境非常像12年，很多城市出台了针对房地产政策的微调，但一旦放松幅度较大，则将立即被中央叫停（如12 年的珠海）。

    前段时间房地产概念股反弹我们认为最主要的原因在于其他版块（如食品饮料、TMT 等）的获利资金有换仓需求，开始流入低估值的银行、地产等版块，叠加9-10 月份部分房企在促销力度加大的情况下销售数据超预期。我们认为在全国政策层面有实质性松动之前，地产概念股估值难有大的提升空间，但EPS 可能会切换到明年。标的方面可以今日关系融资拿地优势明显，且已在物流地产和商业地产等多元化领域深入布局的万科A。

    乘用车复苏之旅已经开启。

    根据乘联会前两周数据，我们推测11 月零售环比降幅将继续缩窄，好于10 月2 个百分点。目前看周度数据逐步向好，市场需求有望企稳回升。

    乘用车周期底部向上，四季度迎来最佳布局时刻。太平洋汽车连续推荐反弹先锋长城汽车和长安汽车：长城汽车以绝佳的产品力市占率稳步上升，单车盈利逐季改善，乘用车需求逐步复苏带来的弹性极大；长安汽车自主品牌爆款上市，盈利能力明显提升。长安福特开启五年来最强的新产品周期，全新传染性均将上市，福特品牌虽势衰但仍有底蕴，销量即将开启绝地反弹之旅。具有核心竞争力的零部件企业下游客户销量企稳，有望迎来业绩拐点，推荐新泉、星宇、银轮。

    工业自动化需求拐点临近，龙头股企业业绩向上弹性大。

    今年电子科技股大涨，我们通过对热门标的的复盘发现，市场风格偏好并非股价上涨原因，业绩反转才是主要驱动因素。具体来看，今年电子科技概念股大涨的标的主要集中于PCB、散热、半导体三大概念股，其下游需求分别受益于5G 基站、5G 手机和国产替代有明显提升，对应各龙头股企业业绩均迎来大幅反弹，此为驱动股价上涨的主要因素；而在同一热门题材下，中石科技、碳元科技两家因业绩未出现明显改善，股价表现弱于其他标的。

    遵循着这一规律，我们判断明年机械概念股中，工业自动化概念股有望迎来业绩回暖。今年10 月国内工业机器人产量为自去年9 月以来首次出现正增长，释放概念股需求筑底信号。我们调研发现，目前汽车零部件、5G 基站、3C 等概念股自动化需求已出现复苏，相关企业已有订单落地。同时今年1-10 月制造业固定资产理财额累计增速2.6%，为历史同期最低增速，而我国人口红利消失趋势愈演愈烈，一般制造业企业的自动化需求被明显压制；明年在外部环境放松、国家对制造业减税降费等利好因素带动下，制造业企业盈利有望改善，从而集中释放自动化设备理财需求，带来较大弹性。今年工业自动化概念股公司业绩都受到需求不景气影响，估值也经历调整；我们预计明年在需求拐点驱动下，龙头股企业业绩将迎来反弹。

    军工企业混改、科研院所改制加速。

  &nbs「基金从业资格证书报考条件」p; 1、11 月8 日，央企混改操作指引出台，明确了混改的基本操作流程，混改方式为产权转让、增资扩股、首发上市、企业资产重组等。军工企业改革和资产证券化有望加速。

    2、多部委联合对军工科研院所第一批改制名单单位提出最新要求，将继续推进整体改制，科研院所改制进度加速。

    3、军改后，2021 年2021 年军工各领域订单恢复，受一些影响，尚未完全体现到企业业绩，2021 年有望继续体现业绩。

    4、三季报军用材料概念股业绩增长60%以上，作为概念股上游，军用材料概念股最先反应出概念股的增长，我们认为未来价值将会一定程度上向下游部件、主机厂传递。

    5、我们看好航空、国防信息化发展趋势，继续推荐上游军用新材料龙头股菲利华、光威复材。

    猪价短期企稳，长期看涨。前期大猪集中出栏叠加屠宰场压价，导致猪价下跌，近期开始企稳。10 月能繁母猪产能环比增长，传导至生猪供应端为2021 年下半年。因此短期猪价承压，但中期供应仍旧趋紧，2021Q4~2021Q2 猪价将连续高位。当前影响生猪养殖概念股的主要因素是公司业绩和防控能力，因此防控能力强、业绩兑现能力强的公司将显著收益，推荐天康生物、新希望和禾丰牧业。

    复产阶段开始，养殖后周期起航。猪价在2021Q3 至今连续高位，概念股复产阶段来临，饲料销量在10 月环比转正，养殖后周期今日关系饲料和疫苗概念股业绩改善情况。推荐标的：中牧股份。

    政策主题期临近，种业将受益。中央一号文件出台临近，政策或聚焦农地流转和种业科技进步，种植业和种业将受益。推荐标的：隆平高科、登海种业

    坚守核心，布局低估值，海油产业链表现亮眼

    由于概念股淡季，化工品PPI 领跌工业品，被动去库存连续，静待逆周期调控，补库存重启，周期修复。经济增速下滑过程中，中长期优选优质核心资产及景气细分概念股龙头股，五条理财主线布局2021 年理财行情，详见年度策略。上周海油产业链表现亮眼，基本逻辑还是七年行动计划背书，概念股确定性复苏。国家能源安全，2021-2025 年七年行动计划，到2025 年中海油勘探工作量和探明储量翻倍。2021 为元年，我们预计中海油七年产量CAGR 约5%，考虑自然衰减率10%，中海油资本开支有保障。先勘探后开发，中海油服先于海油工程复苏，海油工程将迎来拐点，无非是快慢问题。

    重视水泥板的估值修复行情。

    一、短期来看，南方需求良好，目前华东、华中、华南地区产销率在95-100%，延续旺季行情；8 月底以来，南方区域价格上涨100-150 元/吨，两广、两湖、江西、福建等地价格已超去年同期，这与市场普遍认为Q4 价格难超去年同期不同，后期部分区域价格仍将推涨，龙头股企业全年业绩有望上修；

    二、10 月份地产数据全面超预期表明水泥需求有韧性，尤其新开工及施工面积维持高位，地产带动的水泥需求有支撑，20 年仍有望超预期；三、基建在政策催化下明年将确定性复苏，当前华北、西北价格已明显超去年同期，将奠定明年价格高基数，基建链复苏带来业绩及主题双催化；

    四、近两年掌握上游资源的水泥龙头股表现远强于其他周期品，20 年盈利水平仍将维持高位。我们认为，目前龙头股企业估值普遍在6-7 倍，随着水泥企业盈利中枢及稳定性提升，资产负债表进一步修复，高分红背景下概念股有望迎来估值修复；五、以海螺水泥为例，预计今年年底净资产将达到1400 亿，明年净资产有望达到1600 亿，按照平均P「重商主义」B 估值1.9-2 倍测算，海螺合理市值在3000-3200 亿元。

    基建改善确定性强，建筑概念股迎来配置时点。

    “一带一路”新签对外承包工程合同额环比增长38.6%，19 年拿单再次回到高速增长。虽然完成营业额暂时承压，但主要受拖累于18 年概念股下滑，预计随着海外理财生态逐步向好，业绩有望「美元兑人民币http://www.stock87.com/index.php?c=content&a=list&catid=120」在未来一到两年内呈加速释放。

    资金面，1 年期与5 年期LPR 均下滑5 个BP，企业资金压力有望得到进一步缓解。四季度是建筑企业拿单成绩验收期以及回款加速期，资本金下调以及专项债等资金率先支持重大项目，建议今日关系重点央企中国铁建、中国交建。

    预期修复、利润大增，低估值高分红钢铁股仍可配。

    上周我们底部精准推荐，钢铁概念股本周表现强势，周涨幅排名第一，但我们认为概念股预期差大，本次上涨的仍有空间，连续时间也会较长，我们继续推荐配置钢铁概念股，现在仍是布局低估值高分红钢铁股的好时点，在概念股变为电炉+长流程的格局下，长流程利润将长期有所保障，明年利润未必低于今年，建议今日关系方大特钢、南钢股份另外，我们认为特钢子概念股进入了快速发展的拐点，具有成长性，特钢概念股需长期重点今日关系，首推全球特钢龙头股中信特钢，今日关系久立特材、钢研高纳、永兴材料等。

    降温有利冬装销售，运动化妆品延续景气，10 月社零低于预期，短期继续建议今日关系低估值品种健盛集团。

    进入11 月下旬，全国大部分区域有望进入降温期，利好冬装销售。

    从双十一数据来看，子概念股电商（南极，开润，壹网壹创），运动，化妆品维持高景气度。

    10 月社零低于预期，服装分项受到双十一延长分流效应及宏观经济形势影响偏弱，我们认为10-11 月两个月数据需综合比较。从季节性的因素来看，去年四季度偏暖冬的天气，基数较低，随着Q4 基数效应的下滑，概念股环比数据会出现边际改善的动力。Q4 天气因素若无较大波动，概念股超预期的可能性大，低于预期的可能性小。依然坚定看好高景气度赛道（体育，电商，化妆品）和概念股龙头股。

    建议从高景气度的赛道里选择估值性价比高的标的品种，重点子概念股运动服饰，电商，化妆品。（南极电商，比音勒芬等增速快，估值低重点今日关系，新增重点推荐滔搏，国内运动服饰渠道龙头股），个股方面今日关系健盛集团，海澜之家等估值底部，基本面稳定标的，配置机会凸显。

    剧烈调整不足虑，没到曲终人散时。

    1、上周食品饮料概念股下跌1.94%，跌幅靠前，主要因为上周五核心权重股的大幅下挫导致。进而引起市场对机构调仓、风格切换等的担忧。我们认为，这种担忧为时过早，消费股没到曲终人散的时候。

    2、白酒股的结构性行情将走向极致，消费市场将向少数品牌加速集中，他的市值仍有提升空间。食品股在这轮物价上涨中的获益换没有显现，尽管估值透支但业绩提升的逻辑仍能有效支撑。经济没企稳、外资仍连续流入的背景下，消费股的行情就不会结束，只是从暴涨转向慢牛。

    3、推荐方面：白酒的趋势越来越明确，看好贵州茅台、五粮液、山西汾酒、古井贡酒和顺鑫农业。食品连续看好：安井食品、绝味食品、伊利股份等。

    白马高估值引发短期回调，中线仍是优选；20 年性价比高的细分龙头股业值得重点今日关系。

    1、2021 年，无论是医药概念股，还是整个A 股概念股，概念股变革和散户理财理念发生了很大变化，价值理财（主动+被动）占据主导，市场从更长远的维度去审视概念股和公司。2021 年医药「策略」：掘金“好赛道，“好”公司”。我们对“好赛道”定义：市场空间大，壁垒高，盈利能力强。我们对“好公司”定义：未来能长大的公司&长大更大的公司，而不是现在虽好，但未来不能变得更好的公司。

    2、2021 年市场理财机会主要集中在大白马，2021 年性价比高的细分领域龙头股也具有理财机会。如医药创新：恒瑞医药、中国生物制药；医疗服务：眼科（爱尔眼科、欧普康视、兴齐眼药）、口腔（通策医疗）、体检（美年健康）、ICL（金域医学）；药店：益丰药房、大参林、老百姓、一心堂；新型疫苗：康泰生物、智飞生物、康希诺；血制品：博雅生物、振兴生化、天坛生物、华兰生物；核药：东诚药业、中国同辐；麻药：人福医药；低估值+积极布局创新/业绩拐点：乐普医疗、科伦医药、浙江医药、亿帆医药、丽珠集团、健康元、山大华特等。

    五一十一假期延长 利好中长线出游。

    本周消费类概念股普遍回调，社会服务概念股小幅下跌，表现略优于沪深300。概念股内前期涨幅较大的宋城演艺出现回调，凯撒旅游由于管理机制理顺，布局免税业务、回购计划以及2021 年东京奥运会国内独家票务代理权的优势，本周涨幅较大。2021 年假期安排出炉，其中五一假期延长至5 天，国庆假期与中秋节和并为8 天，长假天数更多，有利于促进中长线旅游需求的释放，利好景区、酒店、出境、免税等概念股。建议配置壁竞争垒高的概念股细分龙头股，推荐配置中国国旅、宋城演艺、科锐国际。

    宁德拿下宝马大单。

    近日宝马宣布2021 到2031 年动力电池采购计划，其中宁德时代供应规模从40 亿欧元增加到73 亿欧元，从2021 年开始供应；三星SDI 供应29 亿欧元，从2021 年开始供应。宁德时代的胜利也意味着我国动力电池产业在全球市场的崛起。我国动力电池产业已经是立足国内，稳步开拓全球市场。尽管今年补贴大幅下滑，概念股短期面临较大盈利压力，但是优质公司长期配置价值逐步凸显。